EL RETO DE BANCO CENTRAL EUROPEO
26.02.2016 17:17
Por Nicolás López, director de análisis de M&G Valores
Estancamiento secular
La experiencia histórica apunta a que la economía sigue un patrón de crecimiento cíclico alrededor de una tendencia muy estable a largo plazo. De ahí se deduce que tras una recesión intensa suele producirse una fuerte recuperación para volver al nivel tendencial de largo plazo. Este patrón parece haberse roto en los últimos años en que la recuperación de la economía tras la Gran Recesión de 2008-09 está siendo mucho más débil de lo previsto, de forma que no sólo no hemos vuelto al nivel de la tendencia sino que cada vez nos alejamos más de él. Este débil crecimiento además se ha producido pese a las políticas de estímulos masivos implementados sin las cuales probablemente la situación sería todavía peor. No existe un consenso claro entre los economistas sobre la causa de este comportamiento de la economía, pero se barajan hipótesis como el exceso de endeudamiento, exceso de ahorro, trampa de la liquidez o, la más radical del estancamiento secular. Realmente todos estos argumentos están relacionados entre sí y la diferencia principal sería que el estancamiento secular implica una situación estable a largo plazo mientras que las otras serían más bien situaciones transitorias que podrían disiparse más rápidamente.
Desequilibrio ahorro-inversión
La idea del estancamiento secular fue definida por primera vez por el economista Alvin Hansen en los años 30’ y tiene ahora al exsecretario del Tesoro norteamericano Lawrence Summers como su principal valedor. Su percepción es que las economías desarrolladas sufren de un desequilibrio entre una creciente propensión a ahorrar y una decreciente propensión a invertir. El exceso de ahorro sobre la inversión se traduce en un déficit de demanda que reduce el crecimiento y la inflación. Períodos de fuerte crecimiento como el de 2003-2007 habrían sido posibles por un peligroso proceso de endeudamiento que en última instancia ha agravado el problema de falta de demanda por la necesidad de desapalancarse.
La tasa natural de interés
El economista sueco definió el concepto de tasa natural de interés como aquella que equilibra ahorro e inversión en situación de pleno empleo. Una situación de estancamiento secular se daría cuando esa tasa es tan baja que no puede alcanzarse a través de políticas monetarias convencionales. El caso de Europa o Japón, que empiezan a adentrarse en el mundo de tipos de interés negativos, parece ajustarse claramente a esa idea. Pero incluso en EEUU la tasa natural de interés está en niveles tan bajos que ni siquiera los tipos de interés reales negativos que mantienen desde 2008 son capaces de devolver el crecimiento a su tendencia de largo plazo. Los defensores de este planteamiento consideran que la Fed no podrá llevar a cabo su anunciado proceso de subidas de tipos porque agravaría el desequilibrio ahorro inversión provocando nuevas caídas en los tipos de interés a largo plazo y un mayor debilitamiento de la economía.
El desequilibrio ahorro-inversión
Hay múltiples factores que ayudan a explicar el aumento de la propensión al ahorro respecto a la inversión. El aumento del ahorro parece relacionado en los países desarrollado con factores como el aumento de la desigualdad, las incertidumbres sobre la edad de jubilación y la sostenibilidad de las pensiones públicas y la reducción del endeudamiento. La disminución de la inversión se relaciona con factores demográficos, exceso de capacidad y menor crédito por la creciente regulación. Además de esto existe un factor estructural que es que la nueva economía implica necesidades de inversión inferiores y está generando grandes acumulaciones de liquidez. De hecho las compañías no financieras tienen la liquidez en máximos históricos debido fundamentalmente a que las grandes compañías tecnológicas no tienen grandes necesidades de inversión. ¿Hacia una política fiscal expansiva? Los defensores de la idea del estancamiento secular sostienen que la situación actual no puede combatirse exclusivamente con medidas de estímulo monetario como hasta ahora ya que incluso con tipos cero persiste el exceso de ahorro, la demanda débil y el entorno deflacionista. Su receta es una política fiscal expansiva que compense la falta de demanda privada con déficit público. El mayor endeudamiento que implica el déficit no sería un problema mientras las rentabilidades de los bonos se mantengan tan bajas como ahora. De hecho argumentan que actualmente existe una demanda no satisfecha de bonos del tesoro enorme que de alguna manera estaría diciendo que el mercado no considera que el aumento de la deuda de los estados desarrollados sea un problema sino todo lo contrario. Actualmente los mercados de bonos en Europa y EEUU están descontando que, al menos durante una década más, vamos a estar en un escenario de inflación muy baja y tipos de interés reales cero o negativos.
El reto del BCE
Aunque Draghi ha hecho alguna mención a la necesidad de incidir en la doble vía de las reformas estructurales y la expansión fiscal para combatir el escenario de “estancamiento secular” que amenaza a Europa, lo cierto es que de momento casi toda la responsabilidad cae sobre las espaldas de la política monetaria. El deterioro de las expectativas de inflación a largo plazo en las últimas semanas parece sugerir que el QE que está implementando el BCE no está cumpliendo su principal objetivo, que es precisamente elevar las expectativas de inflación al 2%. El próximo 10 de marzo el BCE anunciará nuevas medidas que irán desde la ampliación del QE, tanto en volumen como en el tipo de activos que se pueden comprar, hasta seguir profundizando la política de tipos de interés negativos. Si en EEUU se puede argumentar que la tasa natural de interés está en niveles muy bajos, en Europa es evidente que está en niveles muy negativos. Con un crecimiento de la economía sobre el 1,5% y una tasa de paro en el 10% asusta pensar en qué nivel habría que situar los tipos de interés para equilibrar ahorro e inversión. El caso es que los mercados parecen cada vez más escépticos del impacto positivo de esas medidas y en cambio empiezan a aparecer efectos colaterales negativos que han contribuido a la reciente corrección bursátil, particularmente en el sector financiero.
La corrección de la Bolsa y los beneficios de las empresas
El factor clave que explica el peor comportamiento relativo de la bolsa europea respecto a la americana es el pobre comportamiento de los beneficios de las empresas europeas. Mientras el BPA (12 meses forward) actual del S&P 500 supera en un 26% al máximo previo a la crisis en 2007, el BPA del Stoxx 600 está todavía un 30% por debajo de sus máximos pre-crisis. Esta divergencia se inicia en 2010 cuando la recuperación de los beneficios en Europa se frena. Desde entonces se mantiene un estancamiento absoluto de los beneficios en Europa que cada año decepcionan las expectativas de crecimiento. En los últimos meses, coincidiendo con la caída de la bolsa, el proceso de revisión a la baja de los beneficios se ha intensificado contribuyendo a alimentar los temores a un escenario de recesión global.
Un ajuste de valoración
La caída del Stoxx 600 desde sus máximos de 2015 del 25% supera con mucho la caída del BPA estimado que ha sido del 8%. Esto significa que el PER se ha reducido sensiblemente desde el 16,7x que alcanzó en los máximos recientes al 14,0x actual. Una forma de entender la corrección es como un ajuste de valoración que ha dejado el PER en un nivel medio de lo que puede considerarse su rango medio histórico en la banda 13,0x-15,0x. La fuerte subida de la bolsa desde 2012 hasta 2015, en un entorno de beneficios plano, fue posible porque partíamos de un nivel de valoración extremadamente bajo (8,4x) y acabamos alcanzando un PER de 16,7x. Este nivel de valoración relativamente alto se ha hecho insostenible en un entorno de crecimiento débil de los beneficios provocando en última instancia la fase correctiva en que nos encontramos. La gran cuestión, ahora, es si el ajuste de las previsiones de los beneficios es algo puntual motivado por la crisis del petróleo y sectores afines, en cuyo caso la corrección de la bolsa no iría mucho más lejos, o si vamos a un proceso recesivo como el de 2008/09 en cuyo caso quedaría todavía mercado bajista por delante.
Las revisiones de beneficios por sectores
El proceso de revisión a la baja de las estimaciones de beneficios en los últimos meses ha afectado a casi todos los sectores aunque con diferente intensidad. Destacan claramente tres grandes sectores como el foco de la crisis: Recursos Básicos (Mineras, Aceros…), Oil&Gas y Utlities. La causa de la caída de beneficios en estos sectores es la crisis de materias primas, con el petróleo a la cabeza. En el resto de sectores el ajuste ha sido moderado, un 6% desde máximos y un 3% en lo que llevamos de año. En la mayoría de los casos se trata de rebajar las estimaciones a un menor crecimiento, pero se siguen proyectando crecimientos de los beneficios del orden del 8-10% anual para los próximos dos años. Detrás de este ajuste no hay un escenario recesivo a la vista. Lo que en mi opinión refleja es un escenario de crecimiento débil con inflación muy baja que se traduce en un menor crecimiento de los beneficios de lo esperado. Este es desde luego un escenario muy diferente al de 2008/09 en el que una severa recesión provocó el hundimiento de los beneficios.
El ajuste en el sector bancario
Quizás el sector en el que puede apreciarse con mayor claridad que estamos ante un ajuste de valoraciones a un escenario de crecimiento más débil y no ante una nueva gran crisis es el bancario. Las revisiones de los beneficios en los bancos han sido más bien modestas y similares al resto de sectores PERO sus cotizaciones han sufrido un severísimo desplome. ¿Cómo explicar esas caídas? La explicación general es que en los próximos años la rentabilidad de los bancos va a ser baja por la combinación de los bajos tipos de interés y la presión regulatoria dirigida a disminuir el riesgo. La rentabilidad de los bancos: el ROA. La medida básica de rentabilidad del negocio bancario es el ROA que relaciona el beneficio con los activos totales. En la tabla siguiente hemos reflejado cómo se genera esa rentabilidad a través de la cuenta de resultados para cuatro bancos europeos de características diferentes: Santander, Popular, UBS (Suiza) y Danske Bank (Dinamarca). Los bancos generan ingresos por tres vías fundamentalmente: margen de intereses, comisiones y operaciones de mercado (trading y otras). Para la banca comercial (Santander, Popular) el margen de intereses es la más importante, mientras que los bancos de inversión (UBS) dependen más de las comisiones y el trading. Si al margen bruto (ingresos totales) le restamos los costes de explotación tenemos el margen neto o beneficio antes de saneamientos de la banca. Vemos que el margen operativo de los bancos españoles es más elevado que el resto. Esto se explica porque los márgenes en la banca comercial (en la actividad de préstamos) son normalmente más elevados que las comisiones de gestión o intermediación. A cambio, también es una actividad de más riesgo lo que se refleja en las importantes necesidades de saneamientos durante las crisis. Es decir, la mayor rentabilidad de los bancos españoles desaparece tras los saneamientos y al final el ROA de Santander es ligeramente inferior al de UBS y Danske y el del Popular muy inferior. Por otra parte, el ROA de los bancos españoles podría aumentar significativamente a medida que se reduzcan las necesidades de saneamientos.
La rentabilidad para los accionistas: el ROE
A partir del ROA el nivel del ROE (rentabilidad para los accionistas) depende del nivel de apalancamiento del balance o relación entre fondos propios y activos totales (ROE=ROA/Ratio Capital Total). Cuanto más fondos propios tenga un banco en relación a sus activos (menos apalancado) menor será el ROE a partir de un ROA dado. Dado que los bancos españoles tienen un ratio de capital total más elevado, su ROE queda bastante por debajo del de UBS y Danske. Esto es importante a la hora de la valoración pues cuanto mayor sea el ROE mayor será el ratio Precio/Valor Contable al que deben cotizar.
Los ratios de Capital: Common Equity TIER 1 (CET1)
El capital CET1 hace referencia al capital de máxima calidad (básicamente capital social más reservas). El ratio de capital CET1 se calcula como el cociente entre el capital CET1 y los activos ponderados por riesgo (RWE). Estos activos se calculan asignando un factor de riesgo (de 0 a 1) a cada uno de los activos del banco. Como se observa en la tabla los RWA de los bancos españoles están sobre el 45% de los activos totales mientras que en UBS y Danske suponen sólo el 25% aprox. Esto significa que en promedio los activos de Santander y popular tienen un nivel de riesgo mayor que se deriva del elevado peso de los préstamos en su activo y, en el caso de Santander, de su presencia en Latinoamérica. De esta circunstancia se deriva la paradoja de que teniendo un ratio de capital total más elevado tengan un ratio de capital CET1 bastante inferior, en particular el Santander. Y de aquí se deriva uno de los factores importantes que explican la caída de las cotizaciones de muchos bancos: la percepción de que van a tener que seguir haciendo grandes esfuerzos en aumentar su capital de máxima calidad CET1 bien emitiendo acciones bien limitando dividendos. Por otra parte, si calculamos el ROE no sobre los fondos propios totales sino sobre el Capital CET1 vemos que el nivel de rentabilidad del Santander se acerca bastante al del Danske, un 11,2% vs 13,2%.
La valoración: Precio/Valor Contable
Este ratio nos mide la relación entre el valor de mercado de un banco y su valor contable o fondos propios. Utilizando como fondos propios el capital de máxima calidad CET1 calculamos una variante del ratio que sería Precio/Capital CET1.
Vamos a centrarnos ahora en la comparativa entre Santander y Danske Bank ya que este último apenas ha caído en los últimos meses y el Santander se ha desplomado. Es decir, hace unos meses cotizaban a un ratio Precio/Capital CET1 similar y ahora el Santander cotiza con un descuento del 37%. El Danske Bank es un banco que opera en los países nórdicos con una morosidad casi cero, un nivel de capital muy elevado y un ROE del 11% pese al entorno de tipos negativos en Dinamarca y Suecia. Aunque no se esperan crecimientos de beneficios en los próximos años, el ROE del 11% y el hecho de que no necesite más capital le permite repartir el 100% de su beneficio entre un dividendo del 5% anual y de recompra de acciones. Las diferencias fundamentales del Santander y otros bancos, que ayudarían a explicar las caídas de la banca se centran en los siguientes puntos: -Ratios de capital CET1 todavía insuficientes: el mercado entiende que buena parte de los beneficios en los próximos 2-3 años van a ir destinados a reforzar capital y no a retribuir a los accionistas. - Niveles de rentabilidad inferiores: ROE del Santander del 7,5% frente al 11% de Danske. En este punto, sin embargo, hay que señalar que el ROE del Santander tiene un margen de mejoría importante a medida que disminuyan los saneamientos. Además ya hemos señalado que el ROE ajustado al Capital CET1 es sólo ligeramente más bajo en el Santander por lo que no justificaría el gran descuento en valoración. - Prima de riesgo: el menor perfil de riesgo de los activos de Danske, que se refleja en la baja proporción de los RWA respecto a los activos totales, justificaría su fortaleza relativa en un momento en que el mercado está descontando riesgo e incertidumbre más que un deterioro de los beneficios que no se ha producido. -
Expectativas:
La parte positiva es que aún en un entorno de tipos de interés negativos como la actual los bancos europeos, y el Danske sería un ejemplo, son capaces de generar rentabilidades razonables que justificarían unas valoraciones bastante superiores a las actuales. La presión regulatoria hacia unos ratios de capital elevados, el crecimiento escaso del crédito y los tipos de interés muy bajos configuran al sector bancario como las nuevas “Utilities” de nuestro tiempo, al menos en ausencia de una crisis económica. Lo importante ahora para los bancos es llegar a la situación en que están bancos como el Danske: saneados y recapitalizados de forma que puedan ofrecer a sus accionistas una atractiva y estable rentabilidad por dividendo. Los mercados han penalizado duramente a la mayoría de bancos europeos que todavía no están en esa situación, pero creo que la recuperación será posible a medida en que vayan completando lo que les falta del proceso de saneamiento y recapitalización. Al Santander no le falta mucho, con el permiso de Brasil; al Popular algo más y no es descartable que acabe integrándose en un grupo más saneado.
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