EL BCE ABRE NUEVOS FRENTES EN LA LUCHA CONTRA LA DEFLACIÓN

Por Nicolás López, director de análisis y mercados de M&G

El BCE abre nuevos frentes en la lucha contra la deflación. Esta vez Draghi no estaba dispuesto a que se repitiera la decepción de la reunión de Diciembre cuando el anuncio de unas tímidas medidas de estímulo pusieron en marcha una fase de severas turbulencias en los mercados y, lo que es peor para el BCE, un desplome de las expectativas de inflación largo plazo que es la variable principal que la política monetaria trata de controlar. Las medidas anunciadas ayer desbordaron claramente las expectativas y abordan el problema de la baja inflación y débil crecimiento en Europa desde diferentes frentes.

La reacción del mercado primero positiva y finalmente negativa es totalmente irrelevante. Lo importante es que el BCE, Draghi en particular, sigue luchando contra una difícil situación con fuertes medidas no convencionales y ahora toca esperar a ver si poco a poco surten efecto Rebajas de los tipos de interés. Se rebajaron las tasas de los tres tipos de interés clave que controla el BCE: la tasa principal (a la que se proporciona el grueso de la liquidez al sistema bancario) del 0,05% al 0,00%; la tasa de depósitos (que remunera los depósitos a 1 día de los bancos en el BCE) del -0,30% al -0,40% y la tasa de la facilidad de crédito (para operaciones de crédito a los bancos a 1 día) del +0,30% al +0,25%.

El movimiento de los tipos de interés es la herramienta básica de la política monetaria. Al bajar los tipos se persigue fomentar la demanda de crédito por parte de los agentes económicos, aumentar la liquidez del sistema, penalizar su acumulación en el sistema bancario y favorecer su transmisión a la economía real. Como consecuencia de todo ello se busca que la inflación tienda a crecer hacia el objetivo a medio plazo del 2% (actualmente la inflación subyacente en la zona euro está en el +0,7%).

La problemática de los tipos de interés negativos. Hasta ahora el BCE no ha entrado todavía en la política de tipos negativos salvo en lo que se refiere a la tasa de la facilidad de depósitos. La tasa principal a la que presta al sistema bancario en sus operaciones a 15 días se situó ayer en el 0,00% y, sin descartar que pueda ser negativa en el futuro, Draghi afirmó que considera que no serán necesarias nuevas rebajas.

El hecho de que la tasa de los depósitos en el BCE sea negativa es más bien una reacción del BCE para evitar que los bancos depositen ahí su liquidez huyendo de las tasas negativas que hay en el mercado. Es decir, los tipos de interés negativos en el Euribor o en los bonos del tesoro de algunos países son consecuencia del exceso de liquidez en busca de activos seguros. Detrás de esto, a su vez, está el entorno de desconfianza en el crecimiento de la economía y de semi-deflación que hay en Europa.

El BCE con sus medidas contribuye en cierto modo a deprimir todavía más los tipos de interés buscando evitar que la economía europea caiga definitivamente en el círculo vicioso de la deflación. Los bancos españoles particularmente expuestos al escenario de tipos negativos. El hecho de que ayer Draghi pusiera límites a la política de tipos de interés negativos, afirmando que a partir de ahora se centrará sobre todo en medidas no convencionales (QE) y no en profundizar con los tipos negativos, parece haber tranquilizado algo al sector bancario. El propio Draghi reconoció que los tipos negativos suponen un problema para los bancos, aunque no para todos por igual.

Los bancos que se ven más afectados son aquellos que se financian fundamentalmente con depósitos ya que éstos no pueden remunerarse con tasas negativas, y tienen sus operaciones de crédito referenciadas al Euribor más un pequeño diferencial. En definitiva el modelo de banca comercial tradicional que impera en España que va a tener un escenario complicado en próximos años con un margen de intereses muy bajo y una demanda de crédito débil. La solución pasa por ir hacia un modelo de desintermediación que cambie el margen de intereses por comisiones, la internacionalización, el control de costes y las fusiones bancarias. El QE se amplía a bonos corporativos no bancarios con calificación crediticia de “investment grade”.

Quizás la medida más sorpresiva ayer, que puede ser anticipo de futuras nuevas medidas si son necesarias, fue la de incluir los bonos corporativos en el programa de compra de activos que se amplía hasta los 80.000 millones/mes (antes 60.000). El objetivo es conseguir que las empresas con investment grade (empresas grandes y solventes en general) puedan beneficiarse de una financiación barata igual que los estados. Además, esto facilita el proceso hacia una mayor desintermediación bancaria en Europa al facilitar que las empresas se financien en los mercados emitiendo bonos y no con préstamos bancarios. Este es sin duda uno de los objetivos a largo plazo del BCE que busca el fortalecimiento del mercado de capitales 0europeo (acciones y bonos), como vía de mejorar la financiación de las empresas y reducir el tamaño del sector bancario que jugaría un papel de intermediario sin la asunción de riesgos masivos que implica el modelo actual de transformación de depósitos en crédito. Sin duda uno de los problemas diferenciales entre EEUU y Europa en la salida de la crisis ha sido la falta de un mercado eficiente que permita conjugar los intereses de los ahorradores y los inversores.

El proceso de recuperación económica en Europa. Europa está inmersa en un proceso de recuperación de una crisis severa agravada por circunstancias particulares como es la estructura del euro, el exceso de deuda, las condiciones particulares del sector bancario, rigideces estructurales y otras muchas. El camino elegido para ello es el de la ortodoxia económica (la impronta alemana o norte-europea en general es patente) acompañada de una actitud más creativa e innovadora por parte del BCE. Desde el centro de Europa se presiona en favor de las reformas estructurales y el cumplimiento fiscal como la vía para sanar la economía y alcanzar el pleno empleo a medio plazo.

Desde luego nadie puede dudar que la economía alemana haya alcanzado altas cotas de excelencia con estos principios. La alternativa o el complemento de una política fiscal más expansiva choca de frente con el problema de la falta de integración europea. Para que sea factible llevar a cabo una política fiscal más flexible a nivel europeo es imprescindible la creación de un Tesoro europeo que recaude parte de los impuestos de los países, y a la vez la creación de una autoridad política con poder sobre los presupuestos de los países. Es decir hace falta que los estados nacionales cedan parte de su soberanía a un poder político europeo con respaldo parlamentario. Curiosamente Alemania siempre ha estado entre los más partidarios de avanzar en esa dirección, pero la oposición en muchos países sigue siendo muy fuerte. Los propios movimientos euroescépticos que existen en la mayoría de los países (en España bien representados por Podemos) son reflejo de la oposición a una mayor integración con cesión de soberanía. Mientras tanto tendremos que conformarnos con el pequeño margen que el pacto fiscal deja a los países para políticas contracíclicas. En todo caso Draghi 0recordó  ayer que actualmente Europa ha dejado atrás el esfuerzo de austeridad y la política fiscal es en su conjunto ligeramente expansiva. Las consecuencias de las medidas de estímulo.

Las medidas de estímulo del BCE tienen por tanto como objetivo ayudar a que el proceso de recuperación económica en Europa pueda seguir adelante en los próximos años, incidiendo en aquellas variables sobre las que la política monetaria puede tener influencia: las expectativas de inflación, las condiciones de financiación, la percepción y asunción de riesgos, etc. En este sentido creemos que las medidas anunciadas ayer son sin duda positivas para la economía. El impacto concreto que puedan tener no se va a preciar en unos meses sino en los próximos años. Para que veamos un escenario de subidas en los precios y los salarios en Europa antes hay que acabar de reducir los desequilibrios que se crearon en la crisis, en particular el elevado desempleo y el exceso de capacidad en algunos sectores. Este es un proceso lento pero que se está llevando a cabo desde hace dos años y que no vemos motivos para pensar que se vaya a interrumpir.

Una cosa es que pueda ir más rápido de lo que va y otra pensar que vamos a caer en una nueva Gran Recesión como se ha especulado en las últimas semanas. Aunque parece existir un gran escepticismo respecto al impacto que pueden tener las medidas, lo cierto es que es más que probable que si el BCE no hubiera hecho nada en los últimos años ahora estaríamos en una situación mucho peor. Tenemos el ejemplo de EEUU donde medidas similares ayudaron a una recuperación bastante rápida, y el caso de Japón donde parece que todo lo que se intenta es inútil. En nuestra opinión Europa tiene más en común con EEUU que con Japón, un caso casi único en el mundo, y por eso pensamos que el proceso de recuperación económica seguirá su curso en los próximos años.

Consecuencias para el mercado a corto plazo. El mercado afrontaba la reunión de ayer con el recuerdo de lo sucedido en la reunión de diciembre que supuso el inicio de un severo desplome de los mercados en las semanas siguientes. Tal vez por eso la sesión de ayer registró una gran volatilidad y, tras las fuertes subidas iniciales, acabó con caídas generalizadas en Europa. Hoy, sin embargo, han vuelto las subidas y nos parece muy improbable que vaya a repetirse el desplome de diciembre-enero. En general la dinámica del corto plazo tuvo un claro punto de inflexión el 11 de febrero y desde entonces estamos en una fase de rebote que creemos se va a mantener algunas semanas al menos. Puede haber correcciones en el camino pero no esperaríamos una vuelta inminente a los mínimos de febrero.