Por Nicolás López, director de análisis y mercados de Mercados y Gestión (M&G), SV
2014: un año de transición para las bolsas europeas. Después de dos años de sólidos avances, los índices europeos van a cerrar el año 2014 con unas subidas muy ligeras que en este momento serían de poco más del 1% en el Eurostoxx 50. Visto en su conjunto, el movimiento de los índices se ha desarrollado a través de un amplio rango lateral y el cierre del año se va a producir más o menos en el medio de ese rango. Visto con un poco más de detalle podríamos distinguir una primera parte del año en la que se ha prolongado la tendencia alcista de los dos años anteriores, aunque con menor intensidad. Fue en el mes de junio cuando la mayoría de índices alcanzaron sus máximos anuales y a partir de entonces entraron en el amplio movimiento lateral en el que se mantienen a día de hoy.
La bolsa de EEUU ha sido la gran triunfadora del año. Entre los pronósticos de consenso para 2014 estaba la previsión de que la bolsa europea tendría un mejor comportamiento relativo que la de EEUU. La recuperación económica en Europa y cierto agotamiento en el mercado alcista norteamericano justificaban esa predicción. La realidad, sin embargo, ha sido que la bolsa norteamericana ha sido una de las que mayor rentabilidad ha obtenido en el mundo y ha superado con creces el comportamiento de las europeas. Si hacemos una comparativa en términos de retorno total (incluyendo dividendos) a partir de los índices MSCI de diferentes áreas geográficas, la rentabilidad de la bolsa americana ha sido del 15% en lo que va de año frente a apenas un 5% en la eurozona y en mercados emergentes. Las bolsas de Japón y España han superado el 10% de retorno total en divisa local situándose entre las mejores del mundo. El liderazgo de la bolsa de EEUU en 2014 se hace mucho más evidente si comparamos las rentabilidades en una misma divisa. La rentabilidad en US$ ha sido negativa en el conjunto del año en Europa, Emergentes, Japón y España. La diferencia real de rentabilidad entre EEUU y la eurozona supera el 20% a favor de la primera.
Los bonos, a la cabeza de la rentabilidad entre las clases de activos en 2014. Otra de las sorpresas del año en el comportamiento de los mercados ha sido la evolución positiva en el rendimiento de los bonos de forma bastante generalizada. Los pronósticos hace un año apuntaban más bien a una “gran rotación” desde los bonos a las acciones que no ha acabado de confirmarse. Este movimiento estaría impulsado por el escenario de aceleración en el crecimiento global y los niveles históricamente bajos de las rentabilidades. La realidad es que la economía global ha tenido un crecimiento algo inferior al previsto en la mayoría de áreas geográficas y los bancos centrales han mantenido sus políticas de expansión cuantitativa más allá de lo previsto. La consecuencia ha sido una continua caída de las rentabilidades de los bonos en casi todo el mundo que ha permitido que sus rendimientos totales a nivel mundial superen al de las acciones. Tanto los bonos soberanos como los corporativos “high grade” han tenido retornos de más del 7% a nivel mundial, superando la rentabilidad total de las acciones. Los bonos “high yield” se han visto afectados en la segunda parte del año por las dudas sobre el crecimiento y yhan tenido un rendimiento más modesto, aunque positivo. La liquidez sigue con rentabilidad cero y la peor clase de activo este año han sido las materias primas que un severo desplome cercano al 25% en US$.
La desaceleración económica en la eurozona marca el escenario macro. El factor más negativo en el escenario macroeconómico en 2014 ha sido la pérdida de impulso de la economía de la eurozona que se ha manifestado a partir del 2º trimestre. Francia e Italia han sido los países donde esa desaceleración se ha manifestado con mayor claridad, pero poco a poco ha afectado a la mayoría de países de la eurozona aunque con diferente intensidad. La economía española ha estado entre las que ha sido capaz de mantener un crecimiento constante durante todo el año y, aunque ha sufrido una desaceleración de las exportaciones, puede acabar el año con un crecimiento del PIB del 1,4% respecto a 2013. En tasas intertrimestrales su ritmo de crecimiento actual sería del orden del 2% anual. Indicadores adelantados como los índices PMI apuntan a una estabilización de las tasas de crecimiento ligeramente positivas en el conjunto de la eurozona por lo que la probabilidad de una recesión en próximos trimestres no parece muy elevada. Los datos de diciembre parecen sugerir una cierta mejoría, particularmente en Alemania, que podría continuar en próximos meses con el apoyo de nuevas medidas de estímulo del BCE.
EEUU cerca de su potencial de crecimiento. La economía norteamericana ha crecido en el conjunto de 2014 a una tasa del orden del 2,5%, todavía por debajo de su potencial del 3%. En todo caso tras un 1º trimestre muy negativo por la climatología adversa el ritmo de crecimiento ha ido mejorando a lo largo del año y todo apunta a que podría crecer a tasas del 3% en próximos trimestres. La Reserva Federal ha ido disminuyendo el volumen de compras de activos de forma gradual a lo largo del año hasta eliminarlo completamente. El siguiente paso de normalización monetaria, las subidas de los tipos de interés, se espera para el 2º trimestre del año siempre que continúe la evolución actual de la economía.
La economía en 2015: aceleración del crecimiento global. Las previsiones para 2015 apuntan a una aceleración del crecimiento global al 3,0% desde el 2,5% de 2014. El mayor impacto al crecimiento procede de EEUU, pero también en la eurozona se espera un crecimiento mayor al de 2014. España podría superar el 2% mientras Francia y Alemania estarían sobre el 1,5%. Entre los grandes países sólo Italia se mantiene con un crecimiento anémico. Además de los estímulos monetarios de los bancos centrales, la caída del precio de crudo supone un estímulo al consumo de las familias con la excepción de unos pocos países exportadores netos. En el caso de Europa, son los países periféricos los que se van a ver más beneficiados por la caída del petróleo.
El escenario de liquidez: el BCE y el BoJ toman el relevo de la Fed. En teoría, el cambio de signo de la política monetaria en EEUU podría ser una amenaza para el mercado alcista global. Sin embargo, creo que la liquidez en los mercados va a seguir siendo muy elevada gracias a las políticas expansivas del resto de bancos centrales y a la muy gradual retirada de liquidez por parte de la Reserva Federal en un entorno de inflación muy baja y de crecimiento moderado. En concreto, los diferentes planes de expansión monetaria que van a implementar los bancos centrales del G-4 (USA, UK, Euro, Japón) permiten proyectar un continuo aumento del tamaño de los balances en los próximos tres años. En el caso de Europa el serio deterioro de las expectativas de inflación a largo plazo, y el compromiso de Draghi de elevar el tamaño del Balance del BCE en 1 billón de euros hasta 2017, apuntan a que el actual programa de compra de bonos corporativos e hipotecarios se ampliará a bonos soberanos en los primeros meses de 2015. Tendremos, finalmente, un QE en toda regla en Europa como factor clave para los mercados en los próximos meses. Un factor negativo a corto plazo a este respecto es la convocatoria de elecciones en Grecia para finales de enero. El hecho de que el nuevo Gobierno pueda plantear una revisión de los términos del rescate o incluso una nueva reestructuración de la deuda va a hacer difícil que el BCE puede decidir comprar bonos soberanos en su reunión de enero. A su vez esto puede mantener a las bolsas europeas en un compás de espera, prolongando la fase lateral de 2014 algunas semanas o meses más. Sin duda el riesgo deflacionista que ha llevado al BCE a actuar es un factor clave en el comportamiento de los mercados europeos en los últimos meses: rentabilidades de los bonos en mínimos históricos, comportamiento plano de las Bolsas, mejor comportamiento relativo de los sectores defensivos, fuerte “underperformance” del sector bancario, etc. En nuestra opinión un factor clave para esperar la reanudación de la tendencia alcista en las bolsas europeas es la confianza de los mercados en un repunte de la inflación a medio-largo plazo, para lo que un QE con bonos soberanos se antoja absolutamente necesario.
Análisis Técnico
Las últimas semanas de 2014 han servido de confirmación de la tendencia alcista de los índices norteamericanos frente al entorno lateral en los índices europeos. Los nuevos máximos históricos generalizados alcanzados por los índices USA en los últimos días apuntan a un sólido inicio de 2015 antes de alguna nueva corrección de corto plazo. En particular, la ruptura alcista de los índices de small caps tras varios meses de movimiento lateral son un claro indicio de la fortaleza que existe en el corto plazo en los índices norteamericanos.
Por el contrario, los índices europeos acaban el año sin despejar las dudas de los últimos meses. Aunque creemos que la tendencia alcista de largo plazo sigue vigente, el movimiento lateral de los últimos meses nos sigue dejando un escenario muy abierto en el corto plazo con unos rangos de fluctuación muy amplios.
En el caso del Ibex el rango sería 9.700-11.200. Mientras no se pierda el 9.700 esperamos que en algún momento sea capaz de superar la zona del 11.200 lo que nos daría un próximo objetivo en el entorno del 12.000. De momento, sin embargo, no se puede descartar que el proceso lateral se prolongue algunos meses más.
