VOLATILIDAD Y RETORNOS MODESTOS 2016
Por Nicolás López, director de análisis y mercados de M&G
Volatilidad y retornos modestos en 2016. El año 2016 se presenta con bastantes incertidumbres que se traducen en pronósticos no demasiado optimistas: volatilidad y retornos modestos en los mercados es la predicción que podemos considerar de “consenso”. Es la lógica consecuencia de un año 2015 que empezó bien pero que acaba con un comportamiento bastante decepcionante de los mercados. A partir del mes de abril las bolsas hicieron techo y entramos en un período de volatilidad y correcciones generalizadas de los activos de riesgo. Los factores
subyacentes detrás de esa volatilidad han sido una combinación del QE en Europa, el declive de los precios de las materias primas (particularmente el petróleo), y el decepcionante crecimiento de las economías emergentes, notablemente China. Con estos antecedentes, las expectativas para 2016 son de un crecimiento moderado en la economía y unos retornos en general modestos en los mercados. Un año de transición en espera de que la crisis de las economías emergentes toque fondo y permita una nueva aceleración en el crecimiento global. Fuerte dispersión de los retornos en 2015. Ha sido un año difícil para la inversión con unas rentabilidades muy irregulares en las diferentes clases de activos. En el conjunto del año el rendimiento más elevado ha correspondido a las acciones en Europa, China y Japón, con rentabilidades (incluyendo dividendos) del orden del 10%. El problema con estas rentabilidades es que durante el año se acercaron al 30% por lo que al final dejan una cierta sensación de
decepción. La otra clase de activo que ha tenido un rendimiento aceptable han sido los bonos soberanos emergentes en USD con un retorno del 5,25% pese a la caída en los últimos meses. Los bonos soberanos de la eurozona han tenido un año volátil pero al final han dado un rendimiento aceptable cercano al 2% mientras el español se quedaba en el 1,2%. Ya en negativo, tenemos a los bonos corporativos en general, con especial incidencia en los “high yield”, algunos mercados de acciones como los de España y Brasil y finalmente las materias
primas incluyendo al petróleo. Lo que tienen en común las clases de activo con un peor comportamiento es precisamente su exposición a los sectores de energía, materias primas y emergentes.
El petróleo en 2016
En busca de un nuevo rango. Desde 1974 podemos distinguir dos grandes períodos, 1974-1985 y 2005-2014, en los que el precio del crudo (en $ de hoy) ha fluctuado en el rango 50$-120$. Entre ambos, de 1985 a 2005, el precio se movió en el rango 20$-50$. Una interpretación podría ser que los períodos de precios más elevados se debieron al
éxito de la OPEP en su política de fijación de precios en un entorno de demanda elevada, mientras que en 1985-2005 la irrupción del petróleo del Mar del Norte y la caída de la demanda impidieron que la OPEP controlara los precios a través de la oferta. Desde 2014, el aumento dela producción de crudo en EEUU por el “fracking” en un entorno de caída de la demanda en China ha hecho que el crudo caiga de nuevo por debajo de los 50$. Para la OPEP no tiene sentido reducir la producción para mantener los precios elevados ya que eso sólo beneficiaría a
los productores del fracking norteamericano que mantendrían su producción. La consecuencia es que la OPEP ha desistido de intentar mantener unos precios elevado reduciendo su producción. En un mercado en competencia el precio del crudo viene determinado por su coste marginal de producción. Se supone que para el fracking ese coste ronda los 50$ en el mejor caso, mientras que para los pozos convencionales más eficientes estaría sobre los 20$. La
consecuencia es que es difícil que el precio suba de forma sostenida por encima de los 50$-60$ porque la producción del fracking aumentaría rápidamente inundando el mercado. Igualmente, sería muy raro que cayera por debajo de los 20$-25$ ya que en esos niveles la mayoría de productores tendrían pérdidas y dejarían de producir. En definitiva, es probable que el precio del crudo tienda a moverse en un rango aproximado entre 25$ y 60$ en los próximos años. El problema a corto plazo es que esto nos deja abierta la posibilidad de unos meses más de presión
bajista antes de que el mercado apueste por un suelo definitivo.
El escenario macro
El año 2015 ha resultado también decepcionante por el lado de la economía- El PIB global va a acabar el año con un crecimiento del 3,1% frente al 3,4% del año anterior, el más bajo desde la recesión de 2009. La desaceleración se debe sobre todo a las economías emergentes pero también EEUU ha tenido un menor crecimiento al esperado por el impacto de la caída del precio del crudo y la revalorización del dólar. Las previsiones del FMI
para 2016 apuntan a una aceleración del crecimiento hasta el 3,6% pero no existe un consenso claro al respecto y otras instituciones siguen proyectando una mayor desaceleración para el año que viene por la crisis de las economías emergentes. Europa sigue con su recuperación y en 2015 habría crecido un 1,5% desde el 0,9% del año anterior. Las tasas que se proyectan para los próximos años apuntan a un crecimiento del orden del 1,6%-1,7% que se considera el potencial a largo plazo en la eurozona dadas sus adversas condiciones demográficas.
El efecto de la crisis del petróleo en EEUU se aprecia en la producción industrial que ha registrado tasas interanuales negativas en noviembre, algo que en el pasado sólo ha sucedido en las recesiones. En este caso se debe al brusco parón en el sector minero/energético que ha registrado un comportamiento tipo “burbuja” en el período 2010-2014 por el desarrollo del fracking. Fuera de este sector la producción industrial mantiene un crecimiento moderado por lo que lo normal es que ese impacto vaya suavizándose en próximos trimestres. La economía norteamericana va a acabar el año con un crecimiento del 2,6%, menor que el previsto pero
superior al de 2014 que fue del 2,4%. Las previsiones del FMI proyectan crecimientos del 2,8% en próximos tres años.
La Bolsa europea en 2016: volatilidad y rendimientos moderados
En contraste con la evolución bastante estable de la economía, la bolsa europea ha sufrido una gran volatilidad
durante el año 2015. La subida del orden del 8% del Eurostoxx (11,3% con dividendos) oculta un rango de variación entre máximo y mínimo de casi el 30% muy superior al de los índices norteamericanos. Esta volatilidad es reflejo de los temores de fondo que persisten sobre la evolución futura de la eurozona, las tensiones deflacionistas y la fluctuación de la divisa, además de las cuestiones globales de materias primas y Emergentes. Es probable que el período de volatilidad se prolongue todavía algunos meses por la situación de las economías emergentes.
Sin embargo, el crecimiento de fondo de la economía y los beneficios de las empresas se va a mantener en los próximos años por lo que la bolsa europea seguirá dando rendimientos atractivos a medio plazo más allá de las fluctuaciones del mercado en el corto plazo. Los beneficios de las empresas (Eurostoxx Index) han crecido un 10,5% en 2015 frente a unas previsiones a principios de año del 14%. Las previsiones para 2016 se han rebajado
considerablemente en los últimos meses desde el 16% y actualmente se espera un crecimiento del BPA del 8%. Por sectores, salvo Energía y Utilities el resto tendrán crecimientos del orden del 10% el año que viene.
"Previsiones crecimiento BPA 2016 Índice MSCI Eurozona (Fuente IBES)."
Ver
"El problema de los beneficios.
La expansión del PER entre 2012 y 2015 ha sido el motor del ciclo alcista bursátil. Los beneficios hicieron suelo en 2014 pero hasta ahora su crecimiento no acaba de consolidarse. El PER actual del Eurostoxx 50 de 13,8x no es elevado pero no esperaríamos un PER superior a 16x en el escenario de crecimiento modesto que hay en Europa. Es necesario que los beneficios finalmente crezcan de forma sostenida para alimentar una nueva fase alcista sostenida de la bolsa.
El sector bancario es uno de los principales responsable de la débil evolución de los beneficios recientemente. Aunque está muy barato (PER 7,6x), el BPA se ha estancado como consecuencia de las elevadas exigencias de capital y de los bajos tipos de interés que presionan los márgenes.
La misma situación con los beneficios se repite en la bolsa española. Las previsiones de BPA para 2016-2017 se han revisado a la baja con intensidad a lo largo del año. Si se estabilizaran en sus niveles actuales, el BPA 12 meses forward seguiría la tendencia marcada por la línea discontinua del gráfico en el próximo año.
Asumiendo un PER de 14x, cabría esperar un objetivo para el Ibex a finales de 2016 sobre los 11.400 puntos, un 17% por encima de sus niveles actuales. La cuestión es si finalmente las previsiones de beneficios se van a estabilizar y el mercado puede asumir crecimientos del orden del 10-15% en los próximos 2-3 años al menos.
El PER del Ibex actual de 13,6x está en línea con el que podríamos considerar “normal” en una fase de crecimiento moderado como la que cabe esperar en próximos años. Es necesario que los beneficios crezcan de forma sostenida para alimentar una nueva fase alcista en próximos años.
Líneas generales de la inversión en 2016. En resumen, podríamos destacar las siguientes ideas generales sobre el entorno de inversión para 2016:
- Entorno macroeconómico estable con tasas de crecimiento moderadas ligeramente superiores a las de 2015 en los países desarrollados. Todavía con riesgos en economías emergentes, particularmente en Latinoamérica con Brasil como posible foco de turbulencias en los mercados.
- Bancos Centrales en Europa, Japón y China mantendrán políticas de estímulos. La Fed ha iniciado un proceso de subidas de tipos que será muy gradual durante 2016 mientras persistan los riesgos a la economía global. Parece evidente que hemos dejado atrás un suelo en las rentabilidades a largo plazo pero esperamos un repunte muy suave en 2016.
- Ese ligero repunte se traducirá en rentabilidades de los bonos bajas pero positivas en países desarrollados. Escenario de inflación baja se mantendrá y evitará repunte rentabilidades. Bonos High Yield pueden ofrecer una buena oportunidad a lo largo del año después de corrección en los últimos meses aunque a corto plazo persisten los riesgos.
- La evolución de los bonos españoles va a depender mucho del escenario político, peor en principio esperaríamos retornos algo superiores a los del centro de Europa por nuevas reducciones del spread. En 2015 los bonos han superado a la bolsa, justo lo contario de lo que se esperaba mayoritariamente a principios de años. El retorno de los
bonos españoles ha estado entre el 1% y el 2% según los plazos de la curva, siendo los plazos de 3 a 7 años los de mejor comportamiento. El fuerte episodio de volatilidad a mediados de año se debió en parte a Grecia y en parte a un repunte general de las rentabilidades a nivel mundial tras muchos meses de caídas continuas. En principio
esperamos un año 2016 menos volátil y con rentabilidades similares a las de 2015.
- El euro/dólar se podría estabilizar en el rango 1,00-1,20. La baja inflación en la eurozona y el fuerte superávit por cuenta corriente favorecen cierta fortaleza relativa del euro en los niveles actuales que compensa el diferencial de tipos de interés a favor del dólar entre ambas divisas.
- La evolución de las materias primas (Petróleo) va a seguir siendo un factor clave en el timing del mercado. En general la caída de las materias primas va asociada a la desaceleración de las economías emergentes que es el principal factor de riesgo actualmente para los mercados y la economía global. En particular el temor a una
brusca desaceleración en China puede seguir aportando voaltilidad en los mercados durante 2016. En el caso de España la situación de Brasil es sin duda un factor de riesgo importante, no para la economía, pero sí para muchas de las empresas del Ibex con importante exposición al país. La actual tendencia bajista del petróleo y demás materias primas podría continuar en la primera parte del año al menos favoreciendo un tono general de volatilidad en los mercados. Un eventual suelo/estabilización en la segunda parte del año podría dejar un escenario más positivo para los mercados.
- La bolsa de la eurozona podría tener un retorno del orden del 10% en el año, en línea con las estimaciones de crecimiento de los beneficios. El mercado norteamericano tiene un potencial algo inferior por sus valoraciones más exigentes y un menor crecimiento previsto de los beneficios. A cambio, la volatilidad seguirá siendo más baja en EEUU que en Europa como ha sucedido durante el año 2015. La bolsa española incorpora actualmente una prima de riesgo algo mayor por lo que su potencial de revalorización es algo superior, en el entorno del 15%, siempre y cuando la situación política interna y la económica en Latinoamérica
- El comportamiento sectorial va a seguir dominado por la crisis de materias primas/emergentes. De momento los sectores más fuertes van a seguir siendo los relacionados con el Consumo, Servicios, Tecnología, Salud y Telecom. Son en general los que están más caros pero los que tienen unas expectativas de crecimiento más fiables. Un suelo en materias primas favorecería una rotación hacia los sectores más penalizados y baratos: Materiales, Energía Petróleo y Utilities alemanas y francesas) e Industriales. El sector financiero está entre los baratos y pensamos que podría tener un mejor comportamiento en 2016 tras haber sido uno de los peores en 2015.
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